Original-Research: SBF AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu SBF AG

Unternehmen: SBF AG
ISIN: DE000A2AAE22

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 02.11.2021
Kursziel: 13,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Nicolas Gruschka

SBF gemäß H1-Zahlen trotz angespannter Lieferketten weiterhin planmäßig unterwegs – Expansionspläne schreiten voran

SBF hat vergangene Woche seinen H1-Bericht veröffentlicht, der wie von uns erwartet im Jahresvergleich erneut ein dynamisches Umsatzwachstum offenbart und den Erfolgskurs des Konzerns untermauert. Derweil schreiten die vom Vorstand avisierten Expansionspläne weiter voran, die das Unternehmen in eine neue Größenordnung heben sollen.

Umsatz deutlich über Vorjahresniveau: Der Konzernerlös stieg in H1 dank einer unverändert starken Auftragslage um 53,4% yoy auf 15,3 Mio. Euro und lag damit weitgehend im Rahmen unserer Erwartung (MONe: 15,5 Mio. Euro). Neben einem erneut zweistelligen Zuwachs im bisherigen zentralen Geschäftsbereich „Schienenfahrzeuge“ (+11% yoy auf 11,2 Mio. Euro) war die erzielte Steigerung dabei maßgeblich von der erstmaligen Konsolidierung des neuen Segments „Industrielle Beleuchtung“ infolge der im Oktober 2020 vollzogenen Übernahme der Lunux Lighting GmbH geprägt (4,0 Mio. Euro). Ein noch höheres Wachstum wurde einzig von Corona-bedingt reduzierten Personalkapazitäten sowie temporären Lieferengpässen insbesondere von Elektronikkomponenten und Aluminiumprodukten verhindert. So hat etwa das neue Werk in Budweis (Tschechien) zeitweise nur mit stark limitierter Kapazität produziert, wodurch die Kundennachfrage im ersten Halbjahr vor allem im Bereich der industriellen Beleuchtungslösungen nicht vollständig bedient werden konnte.

Ergebnis durch Einmaleffekte verzerrt: Ergebnisseitig konnte das EBITDA mit 2,3 Mio. Euro die Vorjahresbasis (2,2 Mio. Euro) nur leicht übertreffen und unsere Prognose nicht erreichen (MONe: 2,6 Mio. Euro). Wesentlicher Grund hierfür sind jedoch einmalige Sonderaufwendungen im Rahmen der im Juni durchgeführten Kapitalerhöhung sowie Rechts- und Beratungskosten für den Erwerb von Lunux, die höher als von uns erwartet ausfielen. Bereinigt um diese Effekte lag das EBITDA bei 2,9 Mio. Euro, was einer Steigerung von über 30% yoy und einer Marge von rund 19,0% entspricht. Die trotz Bereinigung im Vergleich zum Umsatz unterproportionale Entwicklung ist u.E. vornehmlich auf die noch stark verwässernden Umsatzbeiträge von Lunux zurückzuführen. So dürfte das Geschäft der neuen Tochtergesellschaft in H1 2021 im Zuge der laufenden Restrukturierung noch leicht verlustträchtig gewesen sein, wobei wir eine deutliche Profitabilitätssteigerung im zweiten Halbjahr und bereits auf Gesamtjahressicht ein nahezu ausgeglichenes Ergebnis erwarten. Im etablierten Segment „Schienenfahrzeuge“ der SBF Spezialleuchten GmbH, das die Vergleichsbasis für die Vorjahreswerte des Konzerns darstellt, wurde demnach eine erstaunlich hohe EBITDA-Marge von über 25% generiert (Vj.: 22,3%). Höhere Materialpreise und eine präventive Aufstockung der Vorräte sowie der vom Vorstand avisierte Personalaufbau (Ø Mitarbeiterzahl in H1 2021: 219; per 31.12.2020: 175) sind demnach noch nicht in außerordentlichem Maße ins Gewicht gefallen. Der Aufbau war u.a. für die Inbetriebnahme des mittlerweile in den Regelbetrieb übergegangenen neuen Werks für LED-Beleuchtungssysteme in Leipzig notwendig, wodurch die Produktionskapazitäten im zweiten Halbjahr spürbar gesteigert werden dürften.

Weiteres organisches Wachstum auch über das laufende Jahr hinaus visibel

Angesichts der gestärkten Kapazität ist der Vorstand weiterhin optimistisch, das kommunizierte Jahresziel eines Konzernumsatzes von über 33 Mio. Euro zu erreichen, wobei das um die Sondereffekte (0,6 Mio. Euro) bereinigte EBITDA nun bei 5,6 Mio. Euro liegen soll. Die Visibilität der prognostizierten Fortsetzung des Wachstumskurses ist u.E. angesichts des Auftragsbestands auf Rekordniveau von über 37,0 Mio. Euro (Vj.: 31,0 Mio. Euro) per Ende H1 solide. Der wesentliche Teil hiervon (MONe: ca. 34 Mio. Euro) sollte dabei auf den Bereich „Schienenfahrzeuge“ entfallen. Nach unserer Einschätzung dürften von diesem aktuellen Bestand über 60% bereits in 2021 und 2022 umsatzwirksam werden, woraus eine vergleichsweise gute Planbarkeit für die kommenden 12 Monate resultiert.

Darüber hinaus erscheinen jedoch auch die mittelfristigen Perspektiven von SBF nach wie vor aussichtsreich. So hat der Vorstand zuletzt betont, momentan im Rahmen von Ausschreibungen konkrete Angebote i.H.v. über 130 Mio. Euro (per Oktober) platziert zu haben. Mit Blick auf die Zuteilungsquoten bei vergangenen Ausschreibungen der betreffenden Auftraggeber und der unverändert limitierten Anzahl an Wettbewerbern ist u.E. ein Zuschlag bei mindestens der Hälfte dieser Projekte nicht unwahrscheinlich. Hieraus resultierende Auftragseingänge dürften die avisierten Mittelfristziele für das organische Wachstum in den kommenden Monaten weiter untermauern, wonach spätestens im Jahr 2025 sowohl der Bereich „Schienenfahrzeuge“ als auch das Segment „Industrielle Beleuchtung“ einen Umsatzbeitrag von jeweils über 30 Mio. Euro generieren sollen (MONe 2021: ca. 22 bzw. 11 Mio. Euro).

Pläne zur geographischen Expansion schreiten voran

Das bereits im vergangenen Jahr skizzierte Vorhaben einer stärkeren Internationalisierung des operativen Geschäfts nimmt ebenfalls weiter Form an. Unverändert sind hier insbesondere die Zielmärkte UK und USA attraktiv für SBF.

In England entsteht infolge bereits verkündeter Regierungspläne derzeit eines der weltweit größten Modernisierungsprojekte der landesweiten Bahninfrastruktur. In diesem Zusammenhang wurde beispielsweise Siemens Mobility bereits im November 2018 für die Produktion von 94 Zügen für das U-Bahn-Netz in London beauftragt, deren Auslieferung in 2023 beginnen soll. Angesichts der langjährigen Zusammenarbeit mit Siemens hat SBF nach eigener Aussage aussichtsreiche Chancen, eine wesentliche Rolle bei der Ausstattung der Decken- und Beleuchtungssysteme zu spielen, sofern ein zur Erfüllung der Local-Content-Anforderungen unabdingbarer eigener Standort aufgebaut wird.

In den USA hingegen sucht SBFs langjähriger Kunde Stadler bewährte Zulieferer und bekundete im Rahmen dessen reges Interesse an einer Zusammenarbeit. Für den notwendigen Aufbau eines eigenen Standorts in unmittelbarer Kundennähe müssten zwar bedeutende Investitionen erfolgen (MONe: 4-5 Mio. Euro). Diese würden gemäß Vorstand jedoch zu einem signifikanten Teil durch Vorauszahlungen von Stadler sowie bundesstaatliche Zuschüsse abgedeckt werden.

Inzwischen befinden sich die Gespräche mit den betreffenden Kunden in beiden Regionen nach jüngsten Aussagen des Managements bereits in einem fortgeschrittenen Stadium. Bei einem erfolgreichen Markteintritt rechnet SBF nach ca. drei Jahren mit Umsatzbeiträgen von jeweils 10 bis 15 Mio. Euro in den Märkten. Entsprechende Zusicherungen im Voraus sind demnach für den Konzern auch eine zentrale Voraussetzung für eine positive Entscheidung über die potenzielle Expansion. Angesichts der aktuell noch geringen Visibilität ist diese in unseren Prognosen wohlgemerkt noch nicht enthalten, sodass eine tatsächliche Umsetzung weiteres Potenzial für unsere mittelfristigen Schätzungen bedeuten würde.

Weitere Übernahme(n) in 2022 geplant

Neben den organischen Wachstumsplänen in den bereits adressierten Märkten und der etwaigen geographischen Expansion nimmt der Vorstand für die kommenden Jahre ungeachtet der erst im Oktober 2020 vollzogenen Übernahme von Lunux auch weitere Akquisitionen in den Fokus, um das Produktportfolio ebenso wie die Wertschöpfungstiefe zu stärken. Anders als bei Lunux sollen kurzfristig jedoch ausschließlich profitabel operierende Unternehmen den Konzernverbund erweitern.

So hat SBF Anfang September bereits eine Absichtserklärung zur mehrheitlichen Übernahme eines inhabergeführten Elektronikunternehmens aus Deutschland abgegeben. Wir vermuten, dass die Gesellschaft über Kompetenzen in der Bestückung von Leiterplatten verfügt, was die Wertschöpfungskette von SBF folglich sinnvoll erweitern würde. Gleichzeitig könnte mit der vollständigen Integration dieses kritischen Produktionsschrittes die Abhängigkeit von externen Zulieferern minimiert werden. Gemäß SBF generiert das Target derzeit einen Jahresumsatz im hohen einstelligen Mio.-Euro-Bereich (MONe: 8-9 Mio. Euro) bei einer EBIT-Marge von über 10%. In Anbetracht der Tatsache, dass der notwendige Due-Diligence-Prozess bereits läuft, dürfte eine finale Entscheidung u.E. im ersten Halbjahr 2022 verkündet werden.

Im Zuge dieser Meldung hat das Management zudem angedeutet, parallel mit weiteren Übernahmekandidaten Gespräche zu führen. Da es sich bei der erstgenannten Gesellschaft um eine Integration entlang der Wertschöpfungskette handelt, gehen wir davon aus, dass zusätzliche Targets eher die Leistungspalette in den operativen Geschäftsfeldern „Schienenfahrzeuge“ und „Industrielle Beleuchtung“ ergänzen würden. Als vorstellbar erachten wir beispielsweise eine Ausweitung des Produktkatalogs für das Interieur von Personenzügen.

Wachstumspläne implizieren weiteren Kapitalbedarf

Zur Finanzierung dieser vielfältigen Pläne hat SBF im Juni eine Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht der Altaktionäre erfolgreich platziert. Das Grundkapital der Gesellschaft erhöhte sich infolgedessen von 7.843.580 Euro um rund 12,5% auf 8.824.027 Euro. Demnach wurden insgesamt 980.447 neue Stückaktien zu einem Bezugspreis von 7,95 Euro emittiert, wodurch dem Konzern ein Bruttoemissionserlös von rund 7,8 Mio. Euro zugeflossen ist. Von den platzierten Stücken wurden 78.448 Aktien unter Gebrauch des Bezugsrechts durch Altaktionäre gezeichnet, die verbleibenden 901.999 Aktien sind im Anschluss im Rahmen einer Privatplatzierung an qualifizierte Anleger verteilt worden. Der Großaktionär, die Elber GmbH (zuvor: 63,2% Anteil), hat indes keinen Gebrauch von seinen Bezugsrechten gemacht. Dadurch hat sich der Streubesitz erhöht, was wir als positiv erachten. Sollte der Vorstand in den nächsten beiden Jahren tatsächlich eine vollumfängliche Umsetzung der angekündigten Internationalisierung und M&A-Vorhaben anstreben, wird diese Kapitalmaßnahme u.E. allerdings nicht den dafür notwendigen Finanzierungsrahmen abdecken können. Wir gehen in diesem Szenario daher neben der Inanspruchnahme von Fremdkapitallinien von weiteren Kapitalerhöhungen in den kommenden Quartalen aus.

Im Rahmen eines Analystenwechsels haben wir unsere Annahmen aktualisiert und auch die vollzogene Kapitalmaßnahme berücksichtigt. Die gesenkten Ergebnisschätzungen für das aktuelle Jahr spiegeln hauptsächlich die höher als erwarteten Integrationskosten von Lunux sowie die auf breiter Front gestiegenen Kosten auf der Beschaffungsseite wider, aufgrund derer wir uns etwas konservativer positionieren.

Fazit

SBF hat mit starken Halbjahreszahlen erfolgreich an den in 2019 und 2020 eingeschlagenen Wachstumskurs angeknüpft. Dank des robusten Geschäftsmodells mit relativ langen Vorlaufzeiten dürfte der Konzern diesen Weg auch im zweiten Halbjahr und in 2022 mit vergleichsweise hoher Visibilität fortsetzen, während die vom Vorstand avisierten Pläne einer Internationalisierung und weiterer Übernahmen zusätzliche Potenziale für den mittelfristigen Betrachtungszeitraum andeuten. Wir sind vom Investment Case weiterhin überzeugt und bestätigen unsere Kaufempfehlung mit einem Kursziel von 13,00 Euro.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/23027.pdf

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