Original-Research: Bauer AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Bauer AG

Unternehmen: Bauer AG
ISIN: DE0005168108

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 27.10.2022
Kursziel: 10,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Patrick Speck

Feedback CMD: BAUER gibt tiefgehende Einblicke zur aktuellen Entwicklung und ordnet angekündigte Kapitalerhöhung ein

Wir haben am Dienstag auf der Weltleitmesse bauma in München den Kapitalmarkttag von BAUER besucht. Im Rahmen der Analysten- und Investorenrunde mit dem CEO und CFO wurde ausführlich über die aktuelle Entwicklung des Unternehmens sowie die Hintergründe der jüngst angekündigten Kapitalerhöhung gesprochen.

Lukrative Projekte im Bausegment vorgestellt: Trotz der Rezessionsängste vor allem in den europäischen und amerikanischen Märkten zeichnete der Vorstand ein in Summe positives Bild des aktuellen Marktumfeldes, dessen strukturelle Treiber sich insbesondere im für BAUER maßgeblichen Infrastrukturbau weiterhin robust zeigen. Allerdings deutet sich für Europa in 2023 eine leichte Abschwächung an, wobei BAUER auch hier vor allem dank Großprojekten nach wie vor über eine vielversprechende Auftragslage verfügt. So ist das Unternehmen bis 2024 am Bau der Hochgeschwindigkeitsbahntrasse HS2 in Großbritannien beteiligt (Auftragsvolumen: ca. 70 Mio. Euro), deren Umsetzung dank einer günstigen Vertragsgestaltung zudem gegen Mehrkosten abgesichert ist. In den anderen Märkten können die Kostensteigerungen im Bau (u.a. Zement) zwar nicht unmittelbar, aber doch mit gewissem Zeitversatz umfangreich weitergegeben werden.

Als besonderen Lichtblick im Portfolio erachten wir das Projekt zum Bau der 170 km langen Megacity NEOM in Saudi-Arabien. Hier hat BAUER bereits die ersten der bis etwa 70 m tiefen Großbohrpfähle errichtet und konnte den Premierenabschnitt deutlich vor der vereinbarten Zeit abschließen. Die hohe Umsetzungsgeschwindigkeit erscheint vor allem deshalb wichtig, da das Tiefbauprojekt mit mehreren Tausend benötigten Pfählen vom Auftraggeber etappenweise vergeben wird, was BAUER u.E. ein potenzielles Gesamtauftragsvolumen im dreistelligen Mio.-Euro-Bereich ermöglichen könnte, von dem bis Jahresende bereits über 30 Mio. Euro erlöst werden dürften. Neben den direkten Umsätzen aus der Bauleistung profitiert BAUER auch vom Verkauf von Maschinen an andere ausführende Bauunternehmen, was bislang Aufträge von ca. 20 Mio. Euro eingebracht hat.

Anpassung des globalen Footprints dauert an: Demgegenüber stehen der weitere Abbau von Überkapazitäten in einzelnen asiatischen Märkten (z.B. Malaysia, Vietnam) sowie der vollständige Rückzug aus Randmärkten (z.B. Ghana, Panama). Letztendlich sollen der globale Länder-Footprint weiter reduziert und das Projekt- und Risikomanagement deutlich straffer und zentraler organisiert werden. Vor diesem Hintergrund erachtet das Management das mittelfristige EBIT-Margenziel von 4 bis 6% im Bau nach wie vor als realistisch. Im laufenden Jahr dürfte der Break-Even jedoch noch spürbar unterschritten werden (MONe EBIT-Marge Segment Bau 2022: -2,0%; H1/22: -1,3%). Der Maschinenbau dagegen liegt angesichts unterjähriger Preisanhebungen (∅ +13%) weitgehend im Plan, sodass wir hier im Gesamtjahr eine Marge auf Vorjahreslevel (Vj.: 6,7%; H1/22: 6,6%) für realistisch halten. Aus dem Russland-Geschäft werden nach den Impairments von rund 15 Mio. Euro (vgl. Comment v. 13.09.) keine darüber hinausgehenden Belastungen mehr in H2 erwartet.

Mittelfristziel um ein Jahr verschoben: Die Strukturanpassungen im Bau dürften bis ins kommende Jahr hineinreichen und u.E. weitere Sonderkosten im niedrigen zweistelligen Mio.-Euro-Bereich nach sich ziehen, sodass sich BAUER nicht mehr in der Lage sieht, das ursprünglich für 2023 in Aussicht gestellte Mittelfristziel einer Konzern-EBIT-Marge von 7 bis 9% zu erfüllen. Stattdessen geht der Vorstand nun vom Erreichen der Zielbandbreite in 2024 aus. Wir hatten das 2023er-Ziel bereits im Vorfeld als unrealistisch eingestuft und bleiben auch für 2024 angesichts des ungewissen Verlaufs der Baukonjunktur unterhalb des kommunizierten Korridors positioniert. Hervorzuheben bleibt jedoch, dass die schwache Ergebnisentwicklung seit 2020 neben den direkten Corona-Folgen auf nur wenige eigene Problemfelder zurückzuführen ist und die Profitabilität des Konzerns mit Vermeidung derartiger Verlustbringer deutlich steigen dürfte. So verursachten unterschätzte Investitionskosten in die Maschinentechnik für die Gründung des Off-Shore-Windparkprojekts in Saint-Brieuc Kostenbelastungen im mittleren zweistelligen Mio.-Euro-Bereich. Diesbezüglich legte BAUER jedoch umfangreich dar, dass der Proof-of-Concept des innovativen Bohrverfahrens mittlerweile erbracht wurde, sodass das Auftragspotenzial im Zuge der Energiewende nach wie vor hoch erscheint.

In Summe halten wir an unseren operativen Prognosen für 2022 ff. fest. Allerdings dürfte sich das fortlaufend steigende Zinsumfeld dank der Zinssicherungsgeschäfte BAUERs weiter sehr vorteilhaft auf das Finanzergebnis auswirken und in Q3 erneut in einem positiven Finanzierungssaldo münden (MONe Q3: +5,0 Mio. Euro). Wir haben daher unsere Prognose hinsichtlich des Nettoergebnisses deutlich erhöht. Zentrales Motiv der am 10. Oktober angekündigten Kapitalerhöhung ist u.E. somit auch weniger die Stärkung des Eigenkapitals als vielmehr die Reduktion der Nettoverschuldung (Zielquote Net Debt/EBITDA: <2,5x). So verringern sich die im Rahmen des Konsortialkreditvertrags mit einem Volumen von 390 Mio. Euro festgelegten Covenants per Jahresende auf eine Zielquote von <3,25x (bislang: <3,75x), was u.E. ohne externen Mittelzufluss nur schwer einzuhalten wäre.

Kapitalerhöhung als Voraussetzung für Abschluss der Konzerntransformation: Im Rahmen einer kurzfristig für den 18. November geplanten außerordentlichen Hauptversammlung soll den Aktionären daher eine Erhöhung des Grundkapitals von zurzeit 111,2 Mio. Euro um bis zu 74,1 Mio. Euro unter Gewährung des Bezugsrechts vorgeschlagen werden. Der Bezugspreis für die bis zu 17.394.520 neuen Aktien soll anhand des volumengewichteten Durchschnittskurses der letzten fünf Börsenhandelstage vor Festlegung durch den Vorstand abzüglich eines Abschlags von bis zu 20% ermittelt werden und mindestens 6,00 Euro betragen.

Der Hauptaktionär Doblinger Beteiligung GmbH (Anteil: 30,0%) hat laut Vorstand bereits seine Bereitschaft bekundet, sich in wesentlichem Umfang an der KE zu beteiligen und ggf. nicht gezeichnete Stücke anderer Aktionäre zu übernehmen. Wir halten es daher für sehr wahrscheinlich, dass sich der Aktienanteil von Doblinger im Zuge der KE deutlich erhöht und die Transaktion ein Pflichtübernahmeangebot zur Folge hat. Bilanziell dürfte die KE in 2022 jedoch nicht mehr zum Tragen kommen, da das Ende der Zeichnungsfrist für Anfang nächsten Jahres avisiert wurde. Dies könnte eine temporäre Verfehlung der Covenants verursachen.

Fazit: BAUER hat auf der bauma eine klare Strategie präsentiert, wie das Unternehmen die Profitabilität nachhaltig steigern will. Wir trauen dem Unternehmen den Erfolg tendenziell zu, die Umsetzbarkeit hängt u.E. jedoch nicht unwesentlich vom Erfolg der angekündigten Kapitalmaßnahme ab. Der Vollzug der KE dürfte signifikant unter unserem Fair Value erfolgen und somit zu einem spürbaren Verwässerungseffekt führen. Wir halten daher trotz des ausgewiesenen Upside-Potenzials bis auf Weiteres an unserem Rating „Halten“ fest.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/25739.pdf

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