Die aktuellen Verwerfungen am Kapitalmarkt einmal ausgeklammert – Eyemaxx Real Estate hat ein Problem, das den meisten anderen Immobiliengesellschaften in den vergangenen zwei Jahren eher unbekannt ist: Einen per saldo nicht vom Fleck kommenden Aktienkurs. Ein Teil des Abschlags liegt mit Sicherheit an dem noch immer dominanten Geschäftsmodell der Projektentwicklung. Hier lassen sich durch das schnelle Drehen von Objekten zwar anständige Renditen erzielen. Lieber sind den meisten Investoren jedoch die stabilen Cashflows eines Bestandshalters von Wohn- oder Gewerbeobjekten. Zudem bewegt sich Eyemaxx Real Estate mit einem Börsenwert von 48 Mio. Euro – davon sind etwa 42 Prozent dem Streubesitz zuzurechnen – in einer Größenordnung, die vielen institutionellen Anlegern zu klein für ein Investment ist. Zur Einordnung: Bekannte Projektentwickler wie die auf Wohnungen fokussierte Instone Real Estate oder die gemeinsam mit ADO Properties und Adler Real Estate agierende Consus Real Estate sind mit Kapitalisierungen nördlich von 850 Mio. Euro massiv größer. Immerhin lokale Nähe verbindet Eyemaxx Real Estate derweil mit dem in Wien ansässigen und in erster Linie auf Hotelprojekte fokussierten Entwickler UBM Development, der knapp 320 Mio. Euro auf die Börsenwaagschale bringt.

In der Kategorie Marktkapitalisierung kleiner 100 Mio. Euro gehören zur Peer Group in erster Linie Unternehmen wie CR Capital Real Estate (Wohnen), die Münchner GIEAG Immobilien (Wohnen) sowie ERWE Immobilien (Gewerbe). Parallelen lassen sich in gewisser Weise auch zu den auf Einzelobjekte spezialisierten Unternehmen Helma Eigenheimbau sowie die Traumhaus AG ziehen. Nun: Insbesondere bei den kleineren Gesellschaften zeigt ein Blick auf den Chart, dass Eyemaxx in Sachen unbefriedigender Chartverlauf doch nicht ganz allein steht. Ein anderer Punkt ist, dass der reine Börsenwert nur die eine Seite der Medaille ist. Unter Berücksichtigung der Netto-Finanzverschuldung erhöht sich der Unternehmenswert von Eyemaxx um gut 173 auf fast 221 Mio. Euro. Fairerweise muss allerdings gesagt werden, dass auch alle anderen Unternehmen ihre Geschäfte mit hohem Fremdkapitalhebel betreiben. Kein Wunder im aktuellen Zinsumfeld.

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Charakteristisch für Eyemaxx ist dabei die seit jeher intensive Finanzierung via Anleihen, die jedoch allesamt pünktlich zurückbezahlt wurden. Momentan sind noch vier Schuldverschreibungen im Volumen von insgesamt gut 148 Mio. Euro offen. Kein Wunder, dass Eyemaxx mitunter auch als Bond-Emittent mit angeschlossener Börsennotiz bezeichnet wird. Ganz ohne Eigenkapital geht es natürlich nicht. Und zur weiteren Stärkung der Bordmittel führt die formal in Aschaffenburg ansässige Gesellschaft – de facto werden die Geschäfte aber von Österreich aus geführt – zurzeit eine prospektfreie Barkapitalerhöhung im Volumen von bis zu 880.000 Stück durch. Bei einer Vollplatzierung würde sich die Zahl der umlaufenden Aktien um knapp 16,5 Prozent und das Eigenkapital um (brutto) 7,92 Mio. Euro erhöhen. Eine Summe, die Eyemaxx nicht in neue Dimensionen katapultiert, aber betriebswirtschaftlich durchaus opportun ist.

So musste das Unternehmen Ende 2019 zwei Wandelanleihen im Volumen von 22,86 Mio. Euro zurückzahlen, da der Tausch in Aktien bei den Wandlungspreisen von 9,80 beziehungsweise 11,89 Euro für die Investoren nicht sinnvoll war. Keine Frage: Das hatte sich Eyemaxx bei der Emission der Convertibles komplett anders vorgestellt. Eine maßgebliche Rolle für die zurzeit laufende Kapitalerhöhung dürfte zudem gespielt haben, dass von der Anleihe 2019/24 kürzlich weitere 13 Mio. Euro gezeichnet wurden und der Bond damit auf sein maximales Volumen von 50 Mio. Euro gewachsen ist. Vermutlich braucht es einfach eine Nachjustierung der Eigenkapitalseite, um den bewährten Finanzierungsmix aus Aktien, Anleihen und Bankkredite zu wahren.

Die Details der aktuellen Kapitalerhöhung: Für je sechs alte Eyemaxx-Aktien können Anleger bis zum 5. März 2020 einen neuen Anteilschein zu je 9,00 Euro erwerben – das geht etwa über die Plattform DirectPlace der Deutschen Börse AG. Aufmerksamen Investoren wird vermutlich aufgefallen sein, dass bei diesem Bezugsverhältnis – und einer gegenwärtigen Aktienzahl von 5.350.568 Stück – eigentlich bis zu 891.761 neue Aktien emittiert werden könnten. Wie kommt die Lücke zustande? CEO und Gründer Michael Müller, der gegenwärtig knapp 31,5 Prozent hält, verzichtet auf die Bezugsrechte von 70.568 von ihm gehaltenen Anteile, womit sich die Bezugsrechtskapitalerhöhung nur auf 5.280.000 (5.350.568 – 70.568) Papiere bezieht. In welchem Umfang Müller nun an der Maßnahme teilnehmen wird, lässt sich gegenwärtig kaum valide sagen.

Offiziell heißt es, dass Müller „(teilweise) nicht an dem Bezugsangebot teilnehmen“ wird. In diversen Interviews zu der Finanzierungsmaßnahme (etwa HIER) äußerte sich der 66jährige Vollblutunternehmer meist so, dass er anderen Aktionären, die zeichnen wollen, den Vortritt lässt. Boersengefluester.de deutet diese Aussagen so, dass Müller – so genügend Nachfrage besteht – sich komplett verwässern lässt, wofür auch die auf dgap gemeldete Gewährung von 1.684.006 Bezugsrechten spricht. In diesem Fall würde sein Anteil (bei unterstellter Vollplatzierung) auf etwas mehr als 27 Prozent rutschen. Ebenfalls wichtig interessierte Anleger: Die neuen Aktien sind bereits ab dem 1. November 2018 gewinnberechtigt, so dass die zur nächsten Hauptversammlung am 16. Juni 2020 vorgeschlagene Dividendenerhöhung von 0,20 auf 0,30 Euro voll durchschlägt. Immerhin handelt es sich um eine Dividendenrendite von 3,3 Prozent, was kein schlechtes Argument ist.

Im jetzt vorgelegten Geschäftsbericht für 2018/19 (31. Oktober) bestätigen sich die im bereits Anfang Februar gemachten Aussagen zum Jahresergebnis, das mit 6,59 Mio. Euro deutlich unterhalb des Vorjahreswerts von 7,29 Mio. Euro geblieben ist. Negativ ins Kontor geschlagen haben Abschreibungen von 11 Mio. Euro auf die Liegenschaften in Serbien. Grund hierfür sind generelle rückläufige Mietpreise in Serbien im Zuge eines geänderten Marktumfelds. Die Konsequenz: Eyemaxx will sich komplett aus Serbien zurückziehen und sich fortan auf Deutschland und Österreich fokussieren. Der Schlussstrich ist freilich noch nicht ganz gezogen, da die entsprechenden Verhandlungen mit dem Käufer der beiden Logistikhallen und Grundstücke offenbar noch laufen bzw. kein Geld geflossen ist.

Ansonsten weist die Gewinn- und Verlustrechnung die für Eyemaxx typischen Strukturen auf: Die Umsatzerlöse sind mit 8,55 Mio. Euro vergleichsweise niedrig und speisen sich in erster Linie aus Mieteinnahmen von 2,90 Mio. Euro aus dem mittlerweile zwölf Objekte umfassenden Bestandsportfolio im Marktwert von 34,2 Mio. Euro, Projektleistungen sowie sonstige Erlöse. Der eigentliche Ergebnistreiber findet sich in der Position „Ergebnis aus Beteiligungen nach der Equity-Methode bewertet“, wo die einzelnen Bauprojekte mit ihrem jeweiligen Zeitwert angesetzt werden. Zentrale Botschaft: Eyemaxx ist in etlichen Großprojekten wie etwa in Offenbach (siehe Aufmacherbild) engagiert und wird daher auch in den kommenden Jahren weiter wachsen, wobei der Fokus momentan klar auf Wohnprojekten liegt. Zur Erinnerung: Vor einigen Jahren hatte sich die Gesellschaft in erster Linie als Projektierer von Einkaufszentren in Osteuropa einen Namen gemacht.

So gesehen hat sich Eyemaxx ziemlich opportunistisch verhalten und sich der veränderten Nachfrage angepasst. Ebenfalls bemerkenswert ist folgende Passage aus dem Geschäftsbericht: „Das mittel- und langfristige Ziel ist es, das Portfolio mit Bestandsimmobilien auf einen Marktwert von rund 200 Mio. Euro zu erhöhen. Dies wird der Eyemaxx Real Estate Group sukzessive mit der voraussichtlichen Fertigstellung der laufenden Projekte im Jahr 2023 gelingen.“ Nun: Bis dahin vergeht noch Zeit, mit Blick auf 2019/20 peilt die Gesellschaft zunächst eine „moderate Steigerung des Gewinns nach Steuern“ an.

Insgesamt findet boersengefluester.de die Chance-Risiko-Kombination auf dem aktuellen Kursniveau durchaus ansprechend. Der Serbien-Flop sollte im Kurs enthalten ein, genauso wie die zurzeit laufende Kapitalerhöhung. Die Dividendenrendite ist so attraktiv wie lange nicht und das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 0,77 lässt ebenfalls aufhorchen. Die Analysten von Hauck & Aufhäuser setzen das Kursziel für den Titel bei immerhin 15,40 Euro an. Eigentlich müsste die Eyemaxx-Aktie also deutlich höher stehen. Risikobereite Investoren setzen darauf, dass an der Börse nun tatsächlich ein Umdenken einsetzt. CEO Michael Müller sagt jedenfalls: „Die weiteren Aussichten für Eyemaxx sind außerordentlich gut.“

INVESTOR-INFORMATIONEN
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KGV 2025e	KGV 10Y-Ø	BGFL-Ratio	Shiller-KGV
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Q1-Zahlen	Q2-Zahlen	Q3-Zahlen	Bilanz-PK
Abstand 60Tage-Linie	Abstand 200Tage-Linie	Performance YtD	Performance 52 Wochen
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Fotos: Eyemaxx Real Estate AG

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